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【南华获奖文章】国债期货套保策略研究及有效性分析

南华研究2018-04-07 14:28:20

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此文荣获中金所征文比赛二等奖

摘要:本文首先介绍了我国国债期货当前的背景,阐述了国债期货对于我国金融市场的重要意义以及对我国现券交易无可替代的工具作用。其次,对国债期货套期保值这一重要作用进行了详细的研究,第二章介绍了国债期货套期保值的相关理论,包括基本原理、类型、交易原则及具体方法。接下来两章,在理论研究的基础上通过EViews对本文选取的四段套保时期分别进行套保比率的估计并对最终的套保有效性进行绩效检验和详细分析。实证结果显示:1.套期保值需要选取合适的时机,不然很可能获得与预期相反的结果;2.四种方法相比,收益率贝塔法略强于修正久期法,修正久期法略强于基点价值法;3.OLS回归法则更适合相关性稍低的二十年期国开债。随后,第五章给出了本文方法上的不足与建议。最后一章得出本文的结论,并对接下来的研究方向做出一定指引。

 

关键词:套期保值;国债期货;利率风险;久期


 

一、研究背景

随着我国经济的快速发展和金融市场的不断完善,债券市场规模不断扩大,截至2016年9月底,我国国债存量余额已达到11.69万亿元,政策银行金融债存量余额达到11.96万亿元,比2015年国债余额(10.67万亿)和政金债余额(10.76万亿)分别增长9.54%和11.15%,远远超出了2013年国债期货刚刚重启时的存量。

国债期货作为一种操作简便、成本低且被成熟应用的债券市场风险管理工具,研究它对我国现券套期保值的具体方法和有效性具有一定的指导意义。作为利率风险管理工具之一,套期保值是国债期货的一个重要功能,尤其是在海外市场,其较好的市场流动性以及杠杆交易的特性,为机构投资者提供了高效便捷的对冲利率风险的方法。国债期货的套期保值原理与商品期货、股指期货的套保一致,即通过建立与现货部位对应且方向相反的头寸来对冲其价格波动的风险。

在国内,国债期货上市已经3年多,随着利率市场化的推进,金融市场创新的不断深入,机构投资者对于国债期货套期保值的需求也越来越多。国债期货套期保值顾名思义就是以国债期货为工具进行套期保值的行为,所利用的原理是国债期货走势会与相应期限的国债现券走势高度同步,并且通过到期交割机制会在临近交割时强制收敛,这使得国债期货可以部分对冲国债现货价格波动所带来的风险。

国开债是国家开发银行所发行的政策性金融债,主要是面向邮政储蓄银行、国有商业银行、区域性商业银行等金融机构发行的金融债。国开债品种齐全,二级市场流动性高,也是银行间债券市场最为活跃的交易品种之一,研究通过国债期货对国开债进行套期保值的具体方法及其有效性就显得尤为重要。下面本文将对国债期货套期保值相关理论进行简单介绍。

 

二、国债期货套保理论介绍

(一)国债期货套期保值的基本原理

国债期货套期保值是指投资者根据现货头寸反向建立期货头寸,尽量使得投资组合呈现利率风险中性。其中所倚仗的原理是债券现货价格走势与国债期货价格走势高度同步,且现货与期货市场价格随着期货合约到期日的临近将不断趋于收敛,最终达到一致,这就使得国债期货可以部分对冲债券现货价格变动所带来的利率风险。

(二)国债期货套期保值的类型

国债期货套期保值的类型分为空头套保(即卖出国债期货)和多头套保(即买入国债期货)。空头套保是指投资者预期利率将要上行,担心债券价格下跌,于是在期货市场建立空头头寸,对冲持有债券组合价格下跌导致的是指损失。多头套保是指投资者预期利率将要下行,债券价格将上涨,于是在期货市场建立多头头寸,以锁定未来买入现货的建仓成本。由于目前现券市场上缺乏合理有效的做空机制,故本文主要研究的是空头套保。

通过国债期货我们不仅可以为国债头寸进行套保,也可以为其它与中长期利率相关的产品进行套保,比较典型的包括政策性金融债、城投债等。本文主要研究有关国债和国开债的套保操作。

(三)国债期货套期保值的交易原则

为实现套期保值的目的,在进行套期保值时应遵守四项原则:标的种类相同、标的数量相等、交易方向相反、月份相同或相近。随着套期保值交易的不断发展和完善,必须遵守的交易原则为交易的品种相似、数量相当、方向相反和月份相近,以达到最佳效果。

(四)国债期货套期保值比率的估算方法介绍

套期保值比率是指为规避现货市场价格风险,套保者建立交易头寸时所确定的期货合约的总价值与所保值的现货总价值之间的比率。

4.1 经验法则中的套期保值比率

套期保值比率(HR)是指所需国债期货合约数量与套保的债券数量之比,依据海外经验,业内普遍采取基点价值法和修正久期法来确定套期保值比率。其中,基点价值(DV01)是现券收益率变化一个基点时对应的债券价格的变动值,修正久期(MD)是现券收益率变化一个百分点对应债券价格变动的百分点数。两种方法的原理都是使套保组合的基点价值或修正久期为0。

基点价值法:如果国债收益率曲线是平行移动的,则被套保国债与国债期货的收益率变化幅度是相同的,国债期货合约价格近似等于最便宜可交割券(CTD)除以转换因子,国债期货的基点价值(DV01)等于CTD券的基点价值除以转换因子。


修正久期法:修正久期是衡量债券价格相对于到期收益率(YTM)变动的敏感性的重要指标,在不考虑月末剩余期权的价值与少量的持有债券期间的收益的情况下,在合约到期时,国债期货合约的价格乘以可交割债券的转换因子近似等于最便宜可交割债券的价格。


4.2 收益率贝塔法进行套保比率的修正

采用以上方法计算套保比率时,隐含前提是期货与现货的风险敞口一致,因此当两者头寸相反时损益可以相互抵消。然而在对国开债进行套保的过程中,投资者所套保的国开债很可能与国债期货的期限不完全匹配,收益率曲线也会发生非平行变动,只是根据静态估算出的套期保值比率来计算套保合约张数就会产生偏差,而收益率贝塔法可以针对收益率曲线的坡度变化对套保比率进行修正。


 

三、套期保值实证检验

上面简要介绍了确定套期保值比率的四种方法,下面将对这四种方法分别进行实证检验,来确定真实债券市场中运用国债期货进行套期保值是否可行以及用哪种方法会取得更好的效果,最后对四种方法进行套期保值有效性检验。

(一)经验法则下的套保比率计算

利用久期法确定套保比率需要现券与期货高度相关,否则简单久期对冲的策略可能不理想。下面首先对六只现券和期货市场的样本数据进行相关性分析,见表1。

由表1可见,十年国债和十年国开相关系数均超过0.9,为高度相关,二十年国开相关性略次,但也达到0.8957,整体相关性较高,可运用久期法进行简单的风险对冲。下面首先通过基点价值法和修正久期法估计套保比率。

    十年期国债期货T1612的CTD券150023的转换因子为0.9992,利用公式(1-1)、(1-2)估计各被套保债券的套期保值比率,如下表所示:

表4给出了根据被套保债券的收益率标准差及其与CTD券收益率之间的相关系数计算得到的收益率以及经收益率修正后的套期保值比率。


在实际操作中,套保者需要根据对套保期间利差走势和CTD券收益率走势的主观判断,对系数进行一定的调整。若预计套保期间被套保现券和CTD券的利差变动方向与CTD券的收益率变动方向相同,则调整系数应大于1,否则应小于1。而对于计算系数的样本取值区间,可以参考历史上相似的行情下待套保现券收益率与CTD券收益率变动的区间弹性系数,确定最终的调整系数。

(三)通过OLS回归法计算套保比率

由前文知,六只现券与国债期货的相关性都很高(价格走势见图1),但运用OLS回归方法来估计套期保值比率还需要现券和国债期货存在协整关系,下面首先运用ADF检验法对6只现券和国债期货进行单位根检验,表5为其单位根检验结果:


h=0表示假设变量有单位根,P(h=0)不能拒绝”有单位根”的零假设,说明该时间序列不平稳。h=1表示假设变量的一阶差分有单位根,P(h=1)均小于0.05,说明在95%的置信区间上拒绝该假设,说明上述变量均为一阶单整。


下面分别检验六只现券与期货价格之间是否协整,采用含常数项而不含趋势项的Johansen检验方法,检验结果如下:


根据上表在5%的显著性水平下,对于不存在协整方程的原假设,迹统计量大于临界值15.4947,即h=1,拒绝原假设,因此原假设不成立,说明与国债之间至少存在1个协整关系;在只存在1个协整关系的原假设下,迹统计量小于3.8415,即h=0,接受原假设。综上可知,150023与国债期货之间有且只有一个协整关系存在。接下来检验剩下五只现券与国债期货是否协整,结果见表7。


表7结果显示,五只现券与国债期货之间也均有且只有一个协整关系存在。下面通过公式(1-4)分别对六只现券与国债期货进行OLS回归检验,其残差应围绕0上下波动,若以正负一倍的均方根误差建立建仓上下限,当残差与均方根误差的比值由下向上突破1,则说明国债被高估,国债期货被低估,这时应该做多国债期货,做空国债,待比值回落到[-1,1]之间获利平仓;相反,当残差与均方根误差的比值由上向下跌破-1,则应做多国债,做空国债期货。下面通过EViews将2016年5月5日至2016年10月20日共120个数据进行OLS回归可得:

150023:ln(S)=1.422+0.6927ln(F)

160010:ln(S)=0.2964+0.9360ln(F)

160210:ln(S)=0.8524+0.8137ln(F)

160205:ln(S)=-11.2492+3.4435ln(F)

160004:ln(S)=1.3864 +0.6987ln(F)

150218:ln(S)=-0.2533 +1.0612ln(F)

由上述回归方程可得相应的套保比率,见表8。


四、套期保值有效性的检验

套期保值是否有效需进行有效性检验,一般认为套保有效性=套保比率*期货价格变动/现券价格变动,该数值越接近100%,套期保值越有效,我国2006年会计准则中规定套保有效性在80%至125%之间被认为是高度有效。表9给出了操作日2016年8月16日至2016年10月20日期间及操作日至2016年9月7日期间国债期货套期保值的绩效表现。


由表9可知,8.16-10.20的套保效果远远差于8.16-9.7的套保效果,尤其是160010和160210两只现券,套保后反而明显亏损,说明套期保值操作需选取合适时机才能达到较理想的效果;对比四只现券可发现,十年期国债期货对十年期国债和十年期国开的套保均可达高度有效,但对二十年期国开的套保效果并不理想。观察8.16-9.7这段时期的四种方法套保有效性可知,收益率β的套保有效性整体略高于修正久期法,修正久期法的套保有效性整体略高于基点价值法;OLS统计回归方法与前三种方法差异较大,前三种方法更适合波动性小的十年期国债和十年期国开债,OLS回归法则更适合波动性大的二十年期国开债。

为进一步验证四种方法在债市调整时的套保表现,现选取2016年2月16日至2016年3月8日和2016年4月5日至2016年4月25日两次债市调整期,选取当时活跃的150023、160004、150218、160205四只现券来进行绩效测量,表10给出了这两个时间段内四只现券运用国债期货套期保值的绩效表现。


由表10可知,4.5-4.25这段时间,除十年期国债160004以外的三个券种四种方法套保效果均不理想,这是因为四月份这波调整时期,十年期国债为大行操持,一力维持其收益率不升,国债期货受此影响未出现明显调整,但国开债和非大行操控的国债均出现明显回调,造成套保效果不理想,这说明并非只要判断准行情涨跌并选取正确方法套保就可以完全控制风险,实盘操作还会受很多其它因素影响。而从2.16-3.8这段调整时期来看,整体套保效果尚可,四种方法的优劣与8.16-9.7这段时期一致,说明结果并非偶然。因此,在需要进行套期保值的时期,十年期国债和国开债可选用收益率贝塔法进行套保,二十年期国开债可选用OLS统计回归方法进行套保。

 

五、本文方法上的不足和改进建议

(一)方法上存在的不足

1.1基差风险

回顾上述计算套保系数的三种方法,无论是基点价值法、修正久期法亦或是收益率β法,都假设基差基本不变。但在实际操作中,基差经常发生变动,这就导致套保可能会带来较大的基差风险。

根据国债期货的理论定价公式,随着交割日的临近,持有期间利息和资金成本都逐渐减小为0,相当于CTD券的基差具有随着交割日的临近而逐渐收敛至0的特性。

基差减小对空头套保者不利,基差扩大对空头套保者有利。当合约的基差处于高位时,空头套保者将面临较大的基差回落风险。

1.2难以稳定的β系数

收益率贝塔法为不同期限和品种的债券套期保值提供了思路,但系数的推导是基于以下两条假设:

(1)假设套保现券的收益率变动与CTD券收益率变动之间存在线性关系且线性相关系数较稳定;

(2)使用每日结算价作为样本数据来计算系数,需假设收益率变动即使在短期也是同步。

潘捷(2016)认为可将套保现券收益率拆分为CTD券收益率加利差,得到以下等式:


1.3 OLS模型中的残差项序列相关

简单回归模型(OLS)认为套期保值的目的是使现货和期货组合的收益率变动方差最小,并利用最小二乘法进行线性回归来计算套期保值比率,但模型中残差序列的自相关问题是无法避免的,这就会对套保保值的绩效产生影响。

(二)相关改进建议

针对以上问题,本文提出以下改进建议:

(1)投资者进行空头套保时,需关注合约的基差风险。当主力合约的基差处于高位时,可考虑使用远季合约套保,避免引起较大的套保成本。对于规模适中或期限较长的套期保值,可考虑采用流动性相对较差的次主力合约进行套保。

(2)套保者需要根据对套保期间利差走势和CTD券收益率走势的主观判断,对β系数进行一定的调整。若预计套保期间被套保现券和CTD券的利差变动方向与CTD券的收益率变动方向相同,则β调整系数应大于1,否则应小于1。而对于β系数的具体取值区间,可以参考历史上相似的行情下待套保现券收益率与CTD券收益率变动的区间弹性系数,确定最终的调整系数。

(3)套保者可采取Herbst(1989)等人提出的用双变量向量自回归模型来优化套期保值比率,从而消除残差序列的自相关问题,并且考虑国债期货和被套保现券的自身变化对套期保值的影响,以及期现货的非均衡关系对套期保值结果的影响。

 

六、总结和展望

国债期货作为成熟的利率风险管理工具,在以美国为首的发达国家的金融市场得到了广泛的应用。随着我国利率市场化的推进,金融市场创新的不断深入,研究国债期货套期保值的方法就显得相当重要。

本文大致梳理了我国债券市场的发展,套期保值策略理论。我们筛选了150023、160010、160210、160205、160004和150218这6只债券作为研究对象,并使用十年期国债期货进行套期保值。围绕国债期货套期保值策略我们展开了两方面的研究:一是对现券和国债期货价格进行相关性分析,并通过基点价值法、修正久期法、收益率贝塔法和OLS回归法计算套保比率;二是在四个时段分别利用国债期货合约对各只债券进行套期保值有效性的绩效检验和分析。

我们通过研究得出以下结论:

(1)收益率贝塔法的套保有效性整体略高于修正久期法;而修正久期法的套保有效性整体略高于基点价值法

(2)在需要进行套期保值的时期,十年期国债和国开债可选用收益率贝塔法进行套保,二十年期国开债可选用OLS统计回归方法进行套保。

此外,由于作者知识结构有限,以及数据、资料的匮乏,导致本文的研究仍有许多不足之处:首先,基差风险和难以稳定的β系数在实际操作中会影响前三种套期保值方法的效果;其次,OLS模型中的可能存在的残差序列自相关问题,也会对套期保值效果产生影响;最后,由于国债期货对应的收益率难以获取,本文实证检验所选取的样本多为现券和国债期货的结算价格,使得实证结果不够精确。在今后的研究中可就这三点做出相应改进。




参考文献:

【1】H. J. Witt, T. C. Schroeder, M. L. Hayenga,1987, Comparison of analytical approaches for estimatinghedge ratios foragricultural commodities, The Journal Futures Markets. 7(2), 135-146.

【2】陈亨欢:国债期货套期保值研究,江苏大学,2013年。

【3】陈蓉、葛骏:《国债期货定价:基本原理与文献综述》,厦门大学学报,2015年第1期。

【4】成艳丽:国债期货套期保值效果检验与分析,期货日报,2015年。

【5】迟国泰、于超、杨万武:多种期货对多种现货的最优套期保值决策模型,系统工程学报,2010年第25期。

【6】魏同乐:期货最优套期保值比率确定方法研究,金融观察,2009年第2期。


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